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来 源:《经济学动态》2018年第3期

宏观不确定性研究新进展


屈文洲 崔峻培

内容提要:国际金融危机以来,与经济和政府政策等相关的不确定性问题受到学术界和政策制定者的高度重视,在理论上也被“重新发现”。宏观不确定性的影响广泛,涉及微观个体决策、金融功能发挥、宏观经济波动等多个层面。近年来,关于不确定性问题的理论和实证研究大量涌现,但缺乏对相关成果的全面细致梳理。本文系统总结了宏观不确定性研究的重要文献与最新进展,着重从宏观不确定性的内涵、度量方法、影响机制、经济后果以及应对措施等方面进行归纳和评述。在此基础上,本文指出了现有文献的不足和未来研究可供拓展的方向,以期促进各界对相关问题的了解和把握。

关键词:不确定性  经济周期波动性  企业投资

 

 

2008年发生的国际金融危机是大萧条以来影响最为广泛深远的经济金融危机,具有后续演变更加复杂、复苏进程曲折反复等特征(刘鹤,2013)。对此次危机的产生原因和演变过程的研究成为学术界的重大课题。其中危机冲击、市场波动及后续政策带来的宏观不确定性问题,引发了学术界和政策制定者的共同关注。Stock et al2012)通过对危机过程的拆解分析,发现金融冲击和宏观不确定性冲击是危机中阻碍企业投资、加深经济衰退、造成经济波动的两大关键因素。危机后,复杂的经济局面引发意见分歧、政策争论和政策困境,这些政策不确定性又对经济造成“二次冲击”。美联储和国际货币基金组织(IMF2012)等都在报告中指出,源自政府货币、财政及监管等政策的不确定性是2008年经济快速下滑及之后复苏缓慢的原因之一。此后几年,对宏观不确定性及其影响的研究快速发展并取得了一系列成果,其影响甚至外溢到政治学研究和大众传媒领域。2016年,在英国脱欧和美国大选等事件中,媒体也纷纷引入“政治不确定性”等概念来分析可能产生的经济社会后果。

不确定条件下的行为决策是经济学中的基本问题,也是一个前沿问题。不确定性,是理解从个体行为到宏观经济波动等一系列问题的一个基础概念,也是构建经济金融理论模型的重要前提和基础,但其长期以来未得到应有的重视,宏观经济学的微观基础研究常止于“预期”,而未进一步考察影响预期的宏观不确定性这一高阶变量。直到2008年国际金融危机后,Bloom2009)发现(宏观)不确定性冲击对投资、就业和产出都具有显著影响,甚至会造成经济衰退、引发周期波动,宏观不确定性的重要性才被“重新发现”。大量学者开始关注源自经济、政府等层面的宏观不确定性问题,理论分析和实证研究快速涌现。本文针对重要文献和最新研究成果,从宏观不确定性的内涵、度量方法、影响机制、经济后果以及应对措施建议等方面进行梳理总结和评述,并对未来宏观不确定性研究的发展方向进行展望,以期促进理论界和实务界对该问题的把握。

一、经济学中不确定性概念的内涵

(一)不确定性问题的源起与发展

风险与不确定性条件下的决策问题一直是经济研究的核心议题之一。风险和不确定性是密切联系的两个概念,但古典经济学建立在确定性和完备知识假设之上,致力于在精简抽象的理论框架内寻求确定性的经济规律,不确定性问题被简单归入风险范畴。

芝加哥学派创始人奈特在其经典著作《不确定性、风险和利润》中率先对风险和不确定性进行了区分和系统研究。奈特以是否可度量作为风险和不确定性的分野,指出风险是事件的结果未知但结果的概率分布可知的情况,即风险可以通过先验概率(逻辑概率)或统计概率(频率概率)预见和计算;而不确定性则是客观概率完全未知或不可度量的情况,只能主观臆断其概率,所以也被称为“主观概率”。不确定性产生于认知过程,即所涉及的情况具有罕见性,人们对其缺乏基本知识,不能通过现有理论或经验进行预见和定量分析。奈特的不确定性理论主要用于解释企业起源和性质,认为企业家对不确定性中蕴含机遇的识别和把握是利润的真正来源。

相对奈特认知论的不确定性,凯恩斯从人性和预期形成的角度对不确定性进行了系统和深入的思考,认为不确定性是经济社会的常态,存在认识论和本体论上的双重不确定性,向完全理性和完备知识假设发起了挑战。不确定性位于凯恩斯理论的核心,是边际消费倾向、资本边际效率、流动性偏好三大心理规律产生的基础。其基本观点是,个体行为决策是基于对未来状况的主观预期,而知识有限性使得决策者的预期和信心易受未来不确定性的影响;信心缺失的决策者一方面会减少投资,另一方面出于谨慎动机而持有流动性。此外,决策过程并非完全理性计算,而是存在人性的自然冲动——动物精神——这会通过投资的变化造成经济不稳定和不确定。

然而,凯恩斯不确定性思想背后的概率观和世界观并未得到完全认可。例如,拉姆齐就反对凯恩斯的逻辑主义概率观,并提出了基于归纳法和可知论的主观主义概率观。这种主观主义概率思想后被Savage 1954)公理化为主观期望效用(SEU)理论,该理论认为不确定条件下的决策行为满足贝叶斯法则,即决策者会遵循贝叶斯定理通过更新信息修正主观概率以最大化期望效用。相对凯恩斯的晦涩,拉姆齐因其数学和逻辑上的简明严谨性取得了论战的胜利。之后,这种理性的贝叶斯决策范式成为经济学主流,不确定性问题由此可以转化为主观概率和预期问题,所以其理论重要性大减,相关研究重心转移到了预期理论。

Ellsberg1961)实验表明,不确定性条件下的行为决策存在模糊性规避(ambiguity aversion)现象,不能被Savage1954)秉持单一主观概率的SEU理论所解释,这就是著名的Ellsberg悖论(Ellsberg Paradox)。Gilboa et al1989)发现多主观概率理论能很好地描述不确定性条件下的决策问题,并将之公理化为极大极小期望效用理论,即模糊性条件下的决策者会选择最大化最不利情况下的期望效用,这为不确定性条件下的行为决策研究奠定了一定的理论基础。

与此同时,不确定性问题重要性不断上升,如宏观计量经济学中备受关注的模型不确定性问题,在制度经济学、行为与实验经济学、信息经济学等学科中,不确定性都占有重要地位。但在宏观经济学层面,不确定性问题并未得到重视,也未被纳入主流理论和政策分析框架。直到2008年国际金融危机后,与宏观经济波动和政府行为可预测性下降伴生的不确定性问题成为焦点,学术界才开始系统地研究宏观不确定性在经济中的作用。本文就是基于该学术动态对宏观不确定性研究进行梳理和介绍。

(二)宏观不确定性的界定

宏观不确定性是一个难以准确界定的概念。事实上,由于不确定性丰富内涵,所涉及的内容与范畴十分广泛,目前经济学界尚未形成对不确定性统一严格的定义。但学者们对不确定性的描述和概括不断发展和完善。

奈特最早对不确定性进行界定,认为不确定性是不可度量的风险,不确定性意味着事件的可能结果和结果的概率分布都是未知的。奈特的不确定性定义是基于认知论视角,其实质与行为研究中强调信息缺失的模糊性(ambiguity)概念等同,因此在文献中奈特不确定性也叫模糊性。现有研究在奈特和凯恩斯不确定性思想基础上,从波动性(volatility)、可预测性和主观信息等方面对不确定性进行界定。Bloom2014)给出了简单的描述性定义,认为不确定性就是事件发生的可能性无法预知的情形,并指出由于波动性增加意味着更难预测,因此宏观不确定性可以用GDP增长率、股价指数或汇率等时间序列数据的波动性来度量。也有很多学者直接用波动性指代不确定性。但Jurado et al2015)认为,对决策者来说,不确定性的本质在于不可预测性而非波动性本身,因此不确定性应是波动中不可预测的部分,即“从经济主体视角无法预见的扰动所引起的条件波动”。更进一步地,宏观不确定性就是大量经济指标不可预测部分的普遍波动。此外,文献中也将对经济造成波动性影响的总体冲击称为不确定性冲击,因为这种冲击改变了行为人关于未来经济产出的信息集。综合而言,经济学研究中的宏观不确定性一般是指,由于未预期到的总体冲击或波动,引发行为人信息集变动,导致决策者对未来(经济)状况无知或难以预测的状态。

不确定性是决策者不能很好预测事物未来状态的情形,有主客观两方面的原因。从决策主体方面讲,不确定性源于信息约束下有限的认知能力,如奈特不确定性。从客观方面讲,不确定性的变化主要来源于超出决策者认知的意外冲击性事件或波动,即不确定性冲击。因此,冲击类型或来源也成为划分不确定性类别的主要依据。当前研究关注的不确定性主要包括:(1)来自经济层面的经济与市场的波动(冲击)造成的不确定性,即经济不确定性;(2)来自政府层面的选举换届、政治事件、改革转型以及其他会引起对未来政策和政府行为担忧的事件等造成的不确定性,即政治不确定性(political uncertainty)和政策不确定性(policy uncertainty);(3)其他诸如恐怖袭击(如911事件)、突发战争、地缘冲突、小国巨灾、气候变化等重大突发事件引发的担忧和不确定性;(4)来自企业个体层面以波动性或离散性为特征的微观不确定性。其中,前三类属于对经济具有总体性影响的宏观不确定性范畴,特别是前两类不确定性,是当前经济学研究中的热点问题。因此,本文中不确定性主要指以经济不确定性、政治不确定性和政策不确定性为主的宏观不确定性。

二、宏观不确定性的度量方法与进展

对宏观不确定性进行有效测度是不确定性研究的重要基础性工作。在理论层面上,不确定性的度量是实证研究的第一步。一方面,能否有效捕捉和度量宏观不确定性,对研究结论存在显著影响;另一方面,寻求对宏观不确定性有效度量的过程,也是从不同角度深化对宏观不确定性理解和认识的过程,有利于丰富宏观不确定性的理论层次和内涵。在政策实践层面上,由于宏观不确定性与经济波动的高度相关性,构建合适的宏观不确定性指标有助于增加经济观察维度、完善经济危机预警体系,最终为优化和完善政策措施起到积极作用。所以,恰当地度量宏观不确定性是进一步研究的基础,也是相关研究的学术价值和实践意义的基石所在。

直接客观地衡量随时间变化的宏观不确定性具有较大难度,这也是相关实证研究在很长一段时期内发展缓慢的原因之一。目前,学术界主要是基于不确定性的特性和影响,寻求能相对有效衡量不确定性的方法,例如宏观不确定性对行为个体造成影响后,个体行为导致的某些市场波动或统计性分布的变化。根据宏观不确定性在不同层面的体现,当前研究使用的不确定性度量指标主要可以分为基于经济和市场表现层面、基于主体意见层面和基于媒体信息层面的三类指标。

(一)基于经济与市场表现的度量指标

宏观不确定性会对总体变量产生广泛影响,因此能在经济或金融层面的某些统计性特征中得到反映。现有研究主要从波动性、变异性等加大预测难度的特征入手,寻求宏观不确定性的代理变量。

1.市场波动率。波动性意味着更难预测,因此稍早的实证研究主要使用股票市场波动率作为不确定性的代理变量,即股票市场收益的内涵波动率或已实现波动率,如芝加哥期权交易所推出的市场波动性指数——VXOVIXVIX代表的是S&P500指数30天的隐含波动率,包含投资者预期因素,但以金融市场波动性作为宏观经济不确定性的代理变量也存在一定问题,如VIX变动可能与时变的风险规避倾向或投资者情绪有关,而非来自真正的经济不确定性。

2.经济波动率。测度宏观经济指标的历史波动率一般采用ARCH/GARCH类模型,特别是GARCH(1,1),估计出总产出的条件异方差,作为宏观经济不确定性的代理变量。根据研究目的的不同,采用不同的宏观经济指标,如实际GDP、工业增加值、TFP增长率等。但GARCH类模型可能会产生震荡现象,导致非独立的二次冲击,这将带来新的识别问题。

3.截面离散度。基于离散度的不确定性度量与波动率类似,认为截面数据差异性越大,未来发展方向越不确定。具体研究中,主要使用上市公司股票收益的标准差、企业利润增长率的标准差、行业全要素生产率增长率的标准差等。

4.信用利差。Gilchrist et al(2009)研究了不同信用利差的信息含量,并构建了一个高信息含量的信用利差指标,能够较好地预测未来经济状况。基于此研究,Bachmann et al (2013)30年期Baa级公司债指数与30年期国债利差作为经济不确定性的代理变量。

5.JLN不确定性。不可预测性是不确定性的核心特征,Jurado et alJLN, 2015)基于模型预测偏差的方法构建出JLN不确定性。变量的不确定性被定义为“该变量序列中不可预测部分的条件波动率”。首先,作者构建出一个经济预测计量模型,然后利用由100多种宏观经济金融时序数据构成的数据组进行预测,计算变量实际预测偏差,然后将各变量预测偏差的条件波动率进行加权平均,得到随时间变化的宏观不确定。JLN不确定性相对于波动性或离散度等指标具有一定的优势。一方面,该指标剔除了波动性中的可预测部分,突出了不确定性的不可预测性特征;另一方面,它采用宏观经济金融数据组而非单一指标,因此更能刻画宏观经济不确定性。

(二)基于主体意见的度量指标

不确定性在决策者主观层面的反映就是主体意见的差异和变化。代表性主体对经济、政策等前景的预期与判断,如果出现偏差或分歧加大,说明不确定性上升。在度量方法上主要包括意见分歧和预测偏差两大类。

1.意见分歧。在异质性假设下,不确定性上升会扩大决策者对未来判断的分歧程度。美国费城联邦储备银行发布的《专业预测调查》(SPF)包含1968年以来专家对产出等数据的预测统计,是众多研究的数据来源。例如,Bl oom2009)将GDP增长率作为核心变量,以SPF专家预测的标准差作为意见分歧,度量不确定性。也有学者将SPF中专家对经济指标的预测上下四分位之差作为政策不确定性的代理变量。此外,Bachmann et al2013)基于商业调查取得的对经济前景展望数据,将乐观、悲观和中性等定性的经济预期进行量化,然后用分歧程度作为商业不确定性的代理变量。

2.预测偏差。一般来讲,预测偏差和预测难度越大,意味着经济和相关变量的不确定性越大。Bachmann et al2013)利用德国IFO商业气候调查数据,将企业家对未来产出增长、不变和下降的定性预测进行量化,并与实际结果比较和赋值,构建了基于预测误差的不确定性。Ro ssi & Sekhposyan2015)将宏观经济变量(如实际GDP增长率)的当期预测偏差和预测偏差的历史分布相比较,如果当期预测偏差处于历史分布的尾部,说明可预测性较差,经济不确定性较大。相对于上述对单一变量的预测偏差,Sco tti2016)将GDP、工业增加值、失业率等重要宏观经济变量的实际公布值与Bloomberg市场预期之差作为预测偏差(Scotti称之为意外消息),然后对预测偏差进行加权平均得到经济不确定性指数。美联储也在《经济预测摘要》(SEP)中提供对经济前景不确定性的评估。给出的评估信息分为两部分:一部分是联邦公开市场委员会(FOMC)会议与会委员对经济不确定性程度的定性判断;另一部分是基于均方根误差(RMSE)方法计算的历史预测误差作为不确定性的定量评估。

(三)基于媒体信息的度量指标

不确定性冲击很大程度上是消息冲击(news shock),大众获取包括金融市场和经济动态在内信息的主要渠道是新闻媒体。而事件的新闻价值在于事件的新鲜度和重要性,新鲜或反常事件发生后,媒体覆盖报道越多,越会吸引大众注意,不同的观点和意见在媒体和大众中传播越广泛,这是一个不确定性产生和强化的过程。因此,可以运用媒体信息数据度量不确定性。

1.媒体报道。Alexopoulos & Cohen  (2009)率先利用文本分析方法,基于《纽约时报》每月包含经济和不确定性等词汇的文章数量构建了经济不确定性指数。Baker et al2016)按上述思路进一步扩展,选择美国影响力最大的10种报纸,统计每个月同时包含经济类、政策类和不确定性类关键词的文章数量,根据文章数量和报纸期数进行标准化,构建出经济政策不确定性指数(EPU)。该指数是当前影响力最大的政策不确定性指数之一,不仅提供了一个时间跨度较长、覆盖面较广的政策不确定性指数,还为细化和拓展研究不同政策不确定性提供了思路。Manela & Moreira 2017)运用机器学习方法对《华尔街日报》封面文章进行文本分析,利用提取的信息构建新闻隐含波动率(NVIX)以表征相应的宏观不确定性。

2.网络搜索。不确定性上升后,个体有更加强烈的意愿去了解相关知识和信息以减少不确定性,在网络时代就会用搜索引擎去主动搜索信息。Bontempi et al2016)就用谷歌搜索量指数工具——谷歌趋势(GT)来构建不确定性指数,代表8类政策共184个搜索项的GT总和构成了政策不确定性指数。这是对基于媒体不确定性指数的拓展,从信息接受者而非分发者(媒体)的角度考虑政策不确定性。

可以看出,不确定性的度量在数据来源、构建思路和技术方法等方面不断丰富,呈现出由单一指标向综合指标、由市场指标向信息指标、由简单计算向综合模型、由数据库数据向调研和舆情等多维数据发展的新动向。特别是大数据、机器学习、文本分析等新思路新方法的引入,为有效度量不确定性提供新的可能。但同时应看到,上述时间序列的不确定性度量方法存在一些共同问题。首先是内生性问题,其次是不能干净地捕捉相应的不确定性,如政策不确定性中很容易包含有宏观经济不确定性的成分。因此很多学者从外生冲击事件入手,如选举、国际峰会、突发战争或恐怖袭击等,分离出相应的政治不确定性,采用双重差分等方法研究不确定性的影响。总体上,不确定性的度量研究已取得较大进展但远非完善,未来仍将是重要的研究课题。

三、宏观不确定性的传导机制与经济后果

宏观不确定性冲击的传导机制和实际影响是宏观不确定性研究的核心。本部分首先以企业投资为主线,从理论上梳理归纳宏观不确定性产生影响的机制和基本渠道,紧接着分别从宏观经济、金融体系和微观企业三个层面展开,探讨宏观不确定性的实际经济影响和后果。

(一)宏观不确定性产生影响的主要理论机制

国际金融危机后,大量研究围绕宏观不确定性在经济周期、衰退与复苏中的作用展开,其中对企业投资的影响是最重要的微观基础,也是研究的主线,通过企业投资的变动传导和扩散到整个经济层面。目前关于宏观不确定性发挥影响的渠道和理论视角主要有以下几种。

1.实物期权模型。在研究不确定性作用机制的理论分析中,最重要的就是基于实物期权模型,将投资看作一种选择权,不确定性因改变等待的实物期权价值而影响当期投资。具体来说就是,如果某项决策的调整成本非凸,例如(部分)不可逆的投资项目、雇佣员工等,不确定性冲击将会增加等待的实物期权价值,在模型中就表现为不作为的区域范围扩大,因此企业将变得更加谨慎,推迟投资直到不确定性缓解。由于企业在这一过程中采取观望态度等待新信息,该模型也叫“观望模型”。实物期权模型还预示,随着不确定性的消失,投资会集中反弹而造成经济的强劲复苏,较好地刻画了经济周期特征。但实物期权模型存在三个前提:决策不能轻易逆转或调整成本极高,企业能够等待而不用担心错失发展机遇,以及当前行为会影响后续行为的回报等。

2.融资渠道。当存在市场摩擦情况下,宏观不确定性导致市场风险溢价上升,这会提高企业融资成本或融资难度。在债权融资方面,不确定性会加大企业特定风险和信息不对称程度,导致信贷利差上升,企业资本成本升高对投资产生显著的负面影响。在股权融资方面,不确定性上升伴随着股价波动性加大,投资者要求的收益率也会增加,导致企业融资成本上升,进而降低企业投资。所以,总体上企业融资成本上升、融资约束加大,造成企业投资减少。

3.信息和信心渠道。该理论放松了同质理性人假设,认为决策者在不确定性情况下对信息的反应或处理方式不同,表现出模糊规避或不确定性规避等行为特征。一方面,个体决策时,宏观不确定性或波动性冲击会造成信息缺失或混乱,进而对决策者信心造成冲击,决策者行为会更加谨慎,表现出流动性偏好或模糊规避特征。另一方面,群体决策时,异质性个体在不确定条件下更容易产生意见分歧,这会加大决策群体内部(如董事会)的分歧程度,该群体在总体上会更倾向稳健甚至保守的策略,由此造成企业减少投资、倾向“现金为王”。Starks et al(2016)基于共同基金的实证研究结果认为,不确定性对投资决策的影响是通过信息而非实物期权渠道。在宏观经济和资本市场研究中,越来越重视信息渠道作用,模糊性规避也成为模型中行为人的重要特征。

4.增长期权理论。在某些情境下,相对于有限损失,不确定性增加带来的潜在收益更加可观,投资类似一个看涨期权,与不确定性呈正向关系。该理论主要用于解释新技术产生或者企业R&D支出,如互联网技术出现时,存在很大的不确定性,但企业投资互联网技术或建立网站,未来一旦取得成功,收益相对有限的成本将高出很多,正是由于新技术的潜在巨大收益,吸引企业研发创新和投资新技术。该理论与奈特的观点相似,认为企业利润的真正来源是对不确定性中机遇的把握。

5.Oi-Hartman-Able效应。理论上,当企业能够轻松地缩减或扩大产能时,企业资本的边际利润率是凸函数,不确定性增加将导致预期资本边际利润率增加,而对投资有刺激作用。但这种效应在短期内作用有限,在中长期效果更加明显(Bloom2014)。

(二)宏观不确定性与经济波动

宏观不确定性对投资、消费和进出口存在广泛影响。首先,对固定资产投资存在负面影响,这也是对宏观经济产生影响的主要途径,在经济和政策不确定性冲击下,企业会采取观望态度,暂定或减少投资与雇佣,总体投资和产出都会下降。其次,可能造成消费的下降,Guvenen et al2014)对美国社保数据的分析发现,衰退期收入的不确定性上升,特别是低收入群体呈现“饥一顿饱一顿”的高波动性,收入分配差距加大,造成消费支出的减少,也为社会稳定埋下隐患。第三,对贸易也会产生冲击,近年来关于贸易政策不确定性的理论研究和正反两方面的经验都表明,不确定性会阻碍国际贸易,减少经济政策、环境等方面的不确定性对贸易和跨境投资都有显著促进作用。

在经济波动方面,宏观不确定性程度往往和衰退的深度及复苏的力度相关联。宏观不确定性具有强烈的逆周期特征,即在衰退期上升,在繁荣期下降。不确定性在经济衰退中不仅具有冲击作用,也是一种传导和放大机制,在短期对经济增长、投资、就业、收入和消费等都有强烈的负面影响,形成对经济的二次冲击,由此加剧经济衰退。首先,造成经济衰退的冲击本身带来一定程度的不确定性,所以不确定性是初始冲击的一部分。其次,经济的衰退伴随着不确定性的提升,即经济衰退会内生出不确定性。第三,衰退期间的政策措施可能会加大不确定性程度,常规政策工具和传导渠道失效,政策试错、政策创新、政策缺位等导致市场预期混乱,这些都带来新的不确定性因素。Basu & Bundick (2017)基于动态随机一般均衡模型(DSGE)的分析发现,作为稳定经济的货币政策在零利率下限约束时,会放大不确定性的负面效应。根据模拟和实证,Bloom 2014)认为宏观不确定性冲击造成2008-2009年美国GDP减少3%,占期间变动总量的1/3。但由于经济波动中各项经济指标变化的同步性,对反向因果和遗漏变量的担忧不无道理,不确定性在经济波动中的作用仍需要学者更进一步的理论剖析和经验证据。

在经济周期方面,很多学者基于不确定性冲击或模糊性影响建立了经济周期模型,认为宏观经济不确定性是经济周期的驱动因素之一。从金融视角,不确定性冲击降低了金融部门的有效承担风险的能力和风险承担意愿,更高的溢价和信贷的收缩会对宏观经济产生显著的负面影响,由此引发周期性变动。Christiano et al2014)运用包含金融摩擦的DSGE模型分析发现,不确定性(特别是来自风险冲击的不确定性)对美国周期波动有很强的解释力。从信心角度,Ilut & Schneider2014)在新凯恩斯经济周期模型基础上,引入个体模糊规避特征,即不确定性变化会对信心造成冲击,发现全要素生产率(TFP)和信心冲击能够解释经济周期中主要宏观总量变动的大部分,特别是信心冲击能解释总量变动的70%

在经济增长方面,跨国比较发现,宏观不确定性和经济增长存在一定的负相关。Rod rik1991)提出,发展中国家改革和转型带来的政策不确定性像一种沉重的税负,会抑制私人投资和经济增长。世界银行《世界发展报告2013》以宏观经济变量的波动性表征不确定性程度,数据显示,不确定性在发展中国家显著更高。IMF高级经济学家Erbas(2004)从制度经济学角度出发,指出了制度透明在减少宏观不确定性和经济波动方面的意义,透明度高的国家因减少了不确定性而使经风险调整的投资预期收益更高,所以这些国家能吸引更多投资并取得更快增长。

现有研究一般将宏观不确定性作为外生冲击,有一定的理论合理性和模型简便性,但也存在争议,特别是与经济衰退或金融危机相伴的不确定性很难被作为外生变量。此外,宏观不确定性与经济波动和金融危机的关系尚未被完全理清,Ludvigson et al2016)认为,实体经济衰退时急剧上升的不确定性只是对造成经济波动的冲击的内生性反应,不会造成实际影响,但金融市场的不确定性却是经济波动的一个来源,造成就业和产出的下降。

(三)宏观不确定性与金融体系

银行信贷方面,宏观不确定性上升会导致银行惜贷行为,信贷增速下降。不确定性上升伴随着信贷利差扩大,主要原因在于,不确定性环境可能导致企业违约概率上升,还会加大企业的信息不对称程度,银行不能有效监督,因此要求更高的风险补偿。Alessandri & Bottero2017)利用意大利的贷款申请数据研究发现,不确定性上升后,一方面银行会降低接受新贷款申请的可能性,另一方面企业获得贷款的等待时间会延长,同时,银行对利率变动敏感性下降,这也造成货币政策因信贷渠道受阻而效果打折。

影子银行方面,影子银行体系具有流动性转换等重要功能,而宏观不确定性对功能的发挥存在负面作用。影子银行基于有限抵押品的货币创造和流动性转换功能,在正常情况下能够运转良好,但在不确定性冲击下就变得比较脆弱。宏观不确定性上升会伴随违约概率提高,市场参与者更倾向持有低风险、高流动性资产,导致流动性溢价上升、利差扩大、资产价格下降,影子银行抵押品不足的资产流动性剧烈下降。同时,由于期限错配严重,利差扩大和抵押品不足使得金融机构短期债务到期后很难展期或低成本融资,造成影子银行被迫去杠杆,进而导致信贷收缩。

资本市场上,不确定性的影响主要体现在资产配置、资产定价以及市场反应等方面。在资产配置方面,不确定性上升时,投资者的流动性偏好、本地偏好(home bias)和风险厌恶等倾向会更明显,在不同资产的配置权重上会相应调整。在资产定价方面,不确定性的引入对传统资产定价模型具有一定的修正和补充作用,能更好地解释波动率、长期溢价等方面的异象,具有重要理论意义。如Anderson et al(2009)的实证结果显示,以意见分歧作为代理变量,不确定性是重要的定价因子,投资者具有显著的不确定性-收益权衡特征,在某种程度上不确定性溢价(uncertainty premia)比风险溢价更普遍。此外,不确定性上升还会加大股票的负向变动程度和股票收益波动性,不同企业收益率变动的相关性和同步性也更强。在市场反应方面,当存在更多不确定性时,投资者的心理偏误程度会更大,对消息的反应不足与反应过度的程度都会增加。不确定性冲击后,投资者会对未来可能的冲击更加敏感或担忧,对经济或行业状况的信心下降,进而对企业和市场产生悲观情绪,“悲观者认为好消息是暂时的,而坏消息将会持续”,所以投资者对好消息反应相对平淡,而对坏消息的反应更强烈。

(四)宏观不确定性与微观行为

在固定资产投资方面,短期内,宏观不确定性对不可逆的固定资产投资有一定的抑制作用。以选举为例,无论是全国大选还是州长选举,其中的政治不确定性或政策不确定性都对企业投资存在影响,选举年的企业投资支出显著低于非选举年。实物期权理论能够较好地刻画企业在面临不确定性时的行为,Kim & Kung2017)研究发现,可再处置资产比例较低的公司在不确定性冲击下投资下降得更多。存在金融摩擦情形下,不确定性对融资约束企业投资的冲击更大(Gilchrist et al2014),甚至产生放大器作用。实证表明,宏观经济不确定性、政策不确定性、未来油价波动为代表的不确定性都会对企业固定资产投资产生负面影响。

兼并收购方面,不确定性为理解并购浪潮和企业并购行为提供了一个新的视角和环境变量。企业并购不是随机或均匀发生,而是呈现出时间和行业上的集聚现象,即所谓的兼并浪潮Du chin & Schmidt2013)研究发现,并购浪潮一般伴随着不确定性的高涨和分析师预测准确度的下降,在此背景下高管变更的业绩敏感性明显更低。不确定性上升时,市场不能对管理层形成有效监督,高管存在“浑水摸鱼”盲目并购的倾向,且在并购浪潮下,更容易转嫁批评和失败责任。但是,Bhagwat et al(2016)指出,具体到并购交易层面,当并购活动开启后,期间不确定性的上升将引起并购双方未来可能承担的风险发生变化,这就为交易达成增添变数,并购可能因此终止或重新谈判,在某种程度上抑制并购活动。

在现金持有方面,商业经验强调危机中“现金为王”。其实凯恩斯早在其名著《就业、利息与货币通论》(1936)中就提出,由于不确定性的存在,行为人具有流动性偏好。现金和企业固定资产可以看作是流动性的两端,不确定性会增加流动性的价值,企业因此会减少或推迟投资并增加现金持有。理论上,基于预防动机的现金持有理论认为,宏观不确定性上升时,企业出于财务弹性、风险收益权衡等方面考虑,会增加现金持有。大量实证结果也表明,面对不确定性,企业会增加现金持有 Kim & Kung2017)。

总体而言,宏观不确定性影响广泛,作用机制也十分复杂。现有研究成果主要体现在以下三个层面:一是在微观层面,宏观不确定性改变个体行为特征和偏好,企业因之更加谨慎,暂时减少固定资产投资而增加现金持有。二是在金融层面,宏观不确定性冲击会造成银行信贷收缩、影子银行被动去杠杆甚至总体金融功能受损。金融体系不但受不确定性冲击的影响,还会成为宏观不确定性影响实体经济的传导渠道之一,产生传导和放大作用。三是在宏观层面,不确定性表现出强烈的逆周期特征,一定程度上将加深经济衰退、延迟复苏进程。在此过程中,常规货币政策的传导渠道和政策效率都会受到影响。但同时,当前的理论和实证研究仍存在不足,理论基础并不扎实,对宏观不确定性演变过程与变动原因,初始冲击和宏观不确定性的各自影响机制及交互作用等问题还缺乏系统探究。宏观不确定性对实体经济、金融市场和金融稳定的影响也需要深入研究。而且,现有研究主要关注短期作用,宏观不确定性的长期效应和潜在积极影响有待进一步考察。

四、如何应对和消减不确定性的影响

在宏观上,不确定性对经济金融稳定运行可造成实际影响,像楔子一样阻碍经济达到均衡状态。因此,从维护经济发展和金融稳定的角度,应减少不必要的宏观不确定性。在微观上,消除不确定性或减少不确定性敞口是个体的理性选择,但这种个体理性存在负外部性或会陷入囚徒困境。以政治不确定性为例,有些企业为减少政治不确定性的负面冲击,会通过提供政治献金等方式赢取非正当竞争利益。不确定性下的个体理性行为也会导致群体非理性甚至宏观层面的非理性波动。在本轮金融危机中,囚徒困境问题得到充分体现,金融机构的个体稳健并未能带来金融系统的稳定,反而在某种程度上加大了金融波动和金融危机程度,这就是宏观审慎监管的基本出发点。因此,应重视宏观不确定性问题,在不同时期和不同层面采取相应政策措施,尽量控制和消减不确定性的负面影响。

(一)货币政策:信息公开透明与预期管理

信息论创始人香农(Shannon)借用热力学中熵的概念来描述信息世界的不确定性,在一个系统中,不确定性越大,熵就越大,若要消除这种不确定性,就要引入作为负熵的信息。引入和释放有效信息的方式包括信息公开透明、主动释放信息、保持和公众沟通交流等,这些都有利于减少不确定性以及稳定预期。近年来,欧美国家央行放弃了制定政策的神秘性和不透明性,向政策的公开性、透明性和可预测性转变,美联储甚至在2017年上半年度《货币政策报告》中特别强调,可预测性是评价货币政策的首要标准。

在实践中,货币政策也将传递信息放在更加重要的位置,注重与市场和机构的有效沟通,进行预期管理和协调。例如,前瞻性指引就成为央行主动传达信息、影响预期并减少不确定性的重要手段,在提高货币政策有效性以及改善宏观经济运行方面发挥巨大作用 。此外,为了更好地协调预期,越来越多的央行会定期发布经济预测数据,甚至提供关于经济前景不确定性的量化信息。其中,美联储已开始在季度《经济预测摘要》中发布不确定性评估信息,帮助公众为未来可能的经济政策变化做好准备。

(二)政策体系:统一协调的政策框架

自由放任的系统具有自发复杂化的倾向,当系统过度复杂时,不仅影响系统运行效率,还会孕育更多的不确定性,即系统的熵增加。市场行为具有内在的不确定性,市场机制尚不足以预防和化解危机(李拉亚,2016)。在经济金融层面,这就表现为系统性风险累积,甚至最后以危机形式爆发。因此,需要政府作为外部人进行监管介入和政策干预,主动防范和化解风险,消除不确定性的负面影响。同时,由于单一政策措施和工具难以有效减少系统性风险和总体不确定性,传统分业经营下的机构监管模式已经无法有效满足新的监管要求。政策部门应在宏观审慎的框架下加强沟通协作,超越单一机构,以整体性思维统筹考虑不同政策和监管措施的外溢效应,有效避免政策冲突或政策缺位,减少不确定性。

此外,对于创新业务,特别是金融科技和金融产品创新,常常会突破原有监管边界或领先于现有监管和政策体系,在一定程度上为金融体系带来不确定性和风险。如何进行相应的监管是学术界和监管者共同关心的话题。在理论上,学者虽然认同简单清晰明确的监管原则和稳定的政策环境有利于减少不确定性,但未能给出最优的监管方案。在实践中,各国根据不同的金融体系和发展状况采取不同的措施,其中以美国和英国的监管体系最具代表性。美国以功能监管为主要特征的金融监管体系,对具有相同功能的同类业务,制定标准一致的监管规则,通过提升监管可靠性、产品透明度以减少不确定性。英国金融监管部门在审慎监管局之外成立金融行为监管局(Financial Conduct Authority),为了平衡风险和创新而引入监管“沙盒”制度,为金融创新打造一个保护区和隔离墙。一方面,减少了政策不确定性,为创新营造相对稳定的政策环境,另一方面,减少了创新业务发展所带来的不确定性和风险外溢。

(三)制度建设:加强研究与完善制度

正如奈特Knight,1921)所说:“应对不确定性的根本方法是获取有关未来的更好知识,以及获得对未来的更好控制。”所以,一方面,需要加强研究工作,更加重视前瞻性研究和协同研究(刘鹤,2013)。在研究长期性基本规律的同时,也要关注和研究新现象、新问题、新变化,加强跟踪监测研究分析,建立健全具有前瞻性的预测预警和反应机制。此外,近年来很多不确定性的产生具有复杂的政治、经济、社会、文化背景,单一学科可能存在预测和解释能力不足的问题,因此可通过跨学科协同研究增强对不确定性问题的理解。

另一方面,要着眼长远、制度入手,完善制度设计,增强制度权威性、稳定性和可信度。制度的主要作用在于建立人们互动的稳定结构,增强行为的可预测性,以降低不确定性。同时,有效的制度性安排能为企业应对经济和政策不确定性提供一定的保险机制。Handley et al2017)对中国加入WTO后中美两国贸易的实证研究,揭示了国际贸易制度框架对于有效消减贸易政策不确定性和其他摩擦的积极作用。因此,建立和完善能够有效激励约束的制度框架,明确和统一游戏规则,保障制度稳定性、政策连续性和机制长效性,可在一定程度上规范行为、减少内生不确定性。

五、总结与展望

综上所述,宏观不确定性的最新研究成果具有以下特点。在研究背景上,国际金融危机后的经济衰退和金融市场波动,各国政策措施的不确定和政治领域的不稳定,以及缓慢曲折的复苏进程,这些引发学者对宏观不确定性问题的持续高度关注,也为研究提供了绝佳的自然实验。在研究内容上,不同种类宏观不确定性的度量方法,宏观不确定性冲击的传导机制和经济后果,在不确定性条件下优化政策措施和消减不确定性等是当前该领域的研究热点。在研究动态上,对宏观不确定性问题的研究不断细化和深化,将政策不确定性与不同政策措施和场景相结合,从多个角度探讨其影响,是当前的研究热点。而金融体系对宏观不确定性的反应和传导机制,宏观不确定性与金融稳定,宏观不确定性的跨国影响等问题值得研究者重点关注。在研究结论上,关于不确定性的研究逐渐丰富,学界在一些方面达成了共识。例如,微观层面关于不确定性对企业投资、雇佣和产出的短期抑制作用;宏观层面关于不确定性的逆周期特性和对经济的负面影响等方面,学者取得基本一致的观点。但对于如何有效分离和度量不确定性,经济不确定性的产生与传导机理,不确定性怎样影响经济增长和经济周期等问题,现有研究无论是在理论层面还是经验证据上仍然存在诸多分歧或不足,对一些更根本性的问题也需要进一步深入研究。

在我国,对宏观不确定性的研究已经取得一定成果,但无论从方法还是内容上都存在大量深入研究的机会。在当前国外不确定因素增多和国内全面深化改革的背景下,从更广泛的视角加强对不确定性问题的研究具有重要的理论和现实意义,不仅能依托中国实践和经验做出理论贡献,提出经济合作和国际治理的中国解决方案,还有利于稳妥推进改革、减少改革“阵痛”,提升政策效力、完善政策框架,防范化解风险、促进经济发展。未来针对宏观不确定性的研究可重点考虑以下三个方面:一是在方法上寻求合理有效度量不同类别不确定性的指标和计量方式,结合新数据、新技术、新方法,构建符合中国现实、具有较高信息含量的各种宏观不确定性指数。二是在理论上结合中国制度条件和当前改革的背景,深入研究各种宏观不确定性的影响机制,建立不确定性的宏观经济模型。三是在内容上拓宽研究视野,横向上关注宏观不确定性的溢出效应和跨国传导机制,纵向上深入研究宏观不确定性与金融稳定和经济波动的关系,或将不确定性纳入政策研究框架,探索如何完善和优化不确定性条件下的政策措施、监管体系、国际合作机制和制度框架。

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(注释和参考文献略)

屈文洲、崔峻培,厦门大学管理学院,邮政编码:361005,电子邮箱:wzqu@ xmu.edu.cnjpcui001@163.com